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貝泰妮：敏感肌護(hù)膚龍頭，快速崛起的國(guó)貨新銳貝泰妮以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應(yīng)用純天然的植物活性成分提供溫和、專業(yè)的皮膚護(hù)理產(chǎn)品，重點(diǎn)針對(duì)敏感性肌膚。公司不斷夯實(shí)研發(fā)實(shí)力提升產(chǎn)品力，并抓住線上渠道和社媒營(yíng)銷紅利，于2019年實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額反超海外品牌躍居行業(yè)首位。在消費(fèi)環(huán)境整體承壓背景下，2021年公司仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.6%/58.6%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額較2020年提升約2個(gè)百分點(diǎn)。 皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品賽道優(yōu)質(zhì)，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間可觀2016-2021年國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚市場(chǎng)CAGR達(dá)29.6%，為化妝品行業(yè)整體增速近3倍。龐大的人口規(guī)模+低滲透率特征，決定我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)仍具有廣闊的成長(zhǎng)空間，居民可支配收入增加則為滲透率的持續(xù)增長(zhǎng)提供經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)到2030年國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)850億元。此外，我們認(rèn)為行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)將加速出清中小品牌，頭部?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)份額有望提升。 堅(jiān)守專業(yè)護(hù)膚定位，三維度夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)壁壘1）研發(fā)端，以高原植物天然提取為特色，持續(xù)加大研發(fā)投入并積極踐行產(chǎn)學(xué)研合作，構(gòu)筑強(qiáng)大研發(fā)壁壘，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品有效性背書(shū)；2）渠道端，構(gòu)建公域拉新與私域沉淀雙線運(yùn)營(yíng)邏輯，并通過(guò)組織架構(gòu)精細(xì)化升級(jí)提升運(yùn)營(yíng)效率，線下布局OTC等渠道奠定品牌專業(yè)調(diào)性，線上多渠道布局把握電商增長(zhǎng)紅利，同時(shí)加大私域流量布局與轉(zhuǎn)化以提升獲客效率；3）營(yíng)銷端，充分利用新媒體營(yíng)銷手段，以醫(yī)生專業(yè)背書(shū)為特點(diǎn)，精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)客群并搶占消費(fèi)者心智。 未來(lái)看點(diǎn)：打造中國(guó)皮膚健康生態(tài)，并購(gòu)出海可期1）擴(kuò)品類：大單品作為跨越周期的高復(fù)購(gòu)品類助力公司品牌力提升并帶來(lái)連帶購(gòu)買，公司圍繞“舒敏+”打造新品類進(jìn)一步擴(kuò)大品牌客群；2）拓品牌：薇諾娜Baby、AOXMED等新品牌逐步拓展，有望持續(xù)貢獻(xiàn)新增量；3）并購(gòu)及出海：隨著公司產(chǎn)品力和品牌力持續(xù)升級(jí)，未來(lái)有望通過(guò)并購(gòu)及出海實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)考慮到公司新品牌持續(xù)放量等因素，我們預(yù)計(jì)22-23年?duì)I收分別為56.54/77.68億元(原值為53.83/71.47億元)，歸母凈利潤(rùn)分別為12.14/16.80億元（原值為11.42/15.30億元），同時(shí)增加24年盈利預(yù)測(cè)營(yíng)收為103.19億元，凈利潤(rùn)為22.61億元，EPS分別為2.87/3.97/5.34元/股，3年CAGR為37.8%。鑒于公司為皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品龍頭，綜合絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法，我們給予公司目標(biāo)價(jià)229.01元，對(duì)應(yīng)2023年估值58倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。